2004年9月26日，中国证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》，该规定主要有五方面的实质内容：一、完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度；二、发挥独立董事的作用，维护社会公众股股东的合法权益；三、加强投资者关系管理，保障社会公众股股东的知情权；四、上市公司应实施积极的利润分配办法；五、加强社会公众股股东对上市公司和高级管理人员的监督。对于后面四方面的规定基本上都比较合情合法，也反映了广大投资者的合理要求，并没有引起太多的争议。但是，对于该规定中的第一方面，即完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度-被投资界简称为“类别表决制度”，我认为其中的主要内容明显违背公司法的基本原理，将严重破坏中国的公司制度，因此有剖析的必要。

　　在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》中规定：“上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请：1、上市公司向社会公众增发新股（含发行境外上市外资股或其他股份性质的权证）、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份（但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺100%现金认购的除外）；2、上市公司重大资产重组，购买的资产总值达到或超过公司经审计的账面净值20%以上；3、股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；4、上市公司所属企业到境外上市；5、对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项。”在这五项权限中，其中尤为令人关注的是第1项，即上市公司的再融资将必须得到参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，本文针对的也正是这个问题。

　　一、立法背景：

　　自从2001年7月之后，中国股票市场走入了漫长的熊市，反映在上海证券交易所挂牌交易的股票的平均价格的上证综指从2001年中期的最高点2245点一路回落下来，最低下探至1259点，股指最大缩水了44%左右，由于其中的个别大盘股票表现相对较好，对支撑股指起到了很大的作用，导致股指的表现在一定程度上掩盖了股票市场真实的盈亏状况，其实，绝大多数股票都缩水了60%以上，投资者损失惨重。与此同时，上市公司的再融资热情不减，积极要求增发新股，或者是向老股东配股，或者是发行可转换债券。在这些再融资中，很多公司的实际控股股东由于种种原因，并不参与或者不足量参与购买新发行的股票或者可转换债券，主要是公众投资者参与再融资。但是，由于大多数中小投资者已经被深套在股票的高价位中，或者是亏损累累，再加上很多公司再融资后的业绩和股价都没有良好的表现，所以，中小投资者也不愿意参与公司的再融资。但是，如果公众股东不参与公司的再融资，公司按照较低的价格新发行的股票在上市流通时，必然会产生除权现象，导致股票价格被迅速打折。也就是说，不管公众投资者是否参与公司的再融资，在再融资事件中他都有可能遭遇资产缩水的宿命。

　　举个例子比较容易说明市场各方的处境。比如，假设A公司现在的总股本是2.5亿股，其中国有股1.5亿股，暂时不参与市场流通；社会公众投资者持有的流通股1亿股。现在每股净资产是5元，证券市场中的流通股每股价格是15元。现在A公司决定以配股方式再融资，向现有股东每10股配售3股，配股价12元。但是，国有股东放弃参与配股，实际上只是向流通股东配售了3000万股。再融资完成之后，总股本增加到2.8亿股，流通股增加到1.3亿股，不考虑发行费用等细节问题，现在每股的净资产为（2.5亿*5+0.3亿*12）/ 2.8亿= 5.75（元）。在配售的股份上市流通时，为了保持投资者资产价值的连续性，按照沪深证券交易所的交易规则，配售股份上市当日，股票价格要进行除权处理。除权价的计算公式为：除权报价=（前收盘价+配股价格*流通股份的变动比例）/（1+流通股份变动比例），根据该公式，我们可以计算出配股后的股票价格为（15+12*0.3）/ （1+0.3）= 14.30（元）。由于流通股票之间具有完全的同质性，如果不参与配股，那么在配股上市的当日，股价也自动下调0.70元，对于以市值计算自己财产多少的公众投资者，持有的A公司股票资产将会缩水4.67%.所以，为了防止资产缩水，流通股东即使不愿意，也会被迫参与上市公司的配股再融资。

　　但是，我们知道，由于历史的原因，中国上市公司中的股权分为流通股和非流通股，非流通股主要是发起人股份，现在不能在沪深证券交易所上市流通，但是可以在各地的产权交易所挂牌交易，或者私下里进行协议转让。根据现在的普遍状况，上市公司的非流通股的协议转让价格并不参照证券市场中该公司的流通股价格，而是以每股的净资产值为基础，上下进行小幅调整，确定最终的转让价格。所以，只要上市公司以超过现有每股净资产的价格进行再融资，就一定能提高每股的净资产值，这样非流通股东在转让股权时就能获得更高的转让价格。由于非流通股的比例很大，在沪深交易所的所有股票中，大约占到60%以上的份额，所以非流通股东总是能够在公司股东大会的表决中处于决定性的位置。

　　正是因为这样的原因，公众投资者对上市公司的再融资行为非常反感，经常先入为主地认为这又是一种圈钱行为-实际上，也确实有很多恶意圈钱的现象，凡是出现再融资的信息，公司的股价通常都会出现显著的下跌。中国证监会正是在这种背景下出台该规定的，要求上市公司的再融资决定必须获得参与表决的流通股股东所持表决权的过半数同意，以保护社会公众投资者的利益。

　　二、类别表决制度内在的缺陷

　　上市公司在证券市场上直接融资是实体经济与虚拟经济的联结点，提供直接融资渠道是证券市场的一个基本功能。只要公司努力经营，那么是否要通过融资方式来发展公司的业务，以及通过什么样的融资途径来筹集资金，都始终是每个上市公司无法回避的重大问题。正因为这个问题对于公司发展来说非常重要，所以我国公司法将它列为公司股东大会的决定权范畴（见《公司法》第138条）。同时，在我国《公司法》第106条中也规定了同股同权原则：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或者解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”由于在我国公司法中没有优先股的相关规定，也就是说，所有股份都是普通股，只要股东不放弃自己的权利，在公司中就有完全相同的权利与义务，这种平等体现在获取投资回报和进行公司管理的各个方面。

　　现在中国证监会颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》中规定：“上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请：1、上市公司向社会公众增发新股（含发行境外上市外资股或其他股份性质的权证）、发行可转换公司债券、向原有股东配售股份（但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺100%现金认购的除外）。”这实际上是将公司的再融资权限最终配置给了流通股股东，换句话说，也就是剥夺了非流通股东就公司再融资事项的平等的表决权。无论中国证监会的出发点如何，该规定都显然违背了公司法中同股同权的基本原则。而《公司法》是我国的法律，由全国人大及其常务委员会制定或者修改，在法律效力上绝对优先于作为部门规章的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定（征求意见稿）》，所以，上文中提到的类别表决规定在法律中属于无效条款。

　　那么我们能不能通过修改相关法律法规，在法律上认定流通股与非流通股是性质完全不同的两种股份，就像美国证券市场中的普通股与优先股那样截然不同呢？这确实是现在的一种改革思路，它的核心就是确定非流通股是一种无权在证券交易所上市流通的股份，要获得流通权，就必须要取得流通股东的同意。然后，在两种股权性质不同的法律判定下，再剥夺非流通股东对于公司再融资的最终表决权。这样就不会违反同股同权的基本原则了。

　　如果这样的改革付诸实施的话，根据流通性来划分股份的性质确实有可能是我国公司法中的一项制度创新，问题在于这样的创新因为具有内在的逻辑矛盾而显得没有多少价值。

　　首先，如果我们坚守公司的价值来源于公司的经营状况而不是二级市场博弈的信念的话，那么我们就必须要充分考虑各项相关制度和规定是否在为公司的发展壮大创造条件，而不是为活跃二级市场的股票交易创造条件。在我国当前的证券市场中，在发起人股份的流通受到限制的情况下，从理论上来说，非流通股东应该比流通股东更加注重公司的长期发展前景。因为流通股东在公司发展不佳的时候，可以通过出售股票迅速地从公司中退出，但是，非流通股在场外的协议转让的交易成本很高，非流通股东很难从一个经营处于困境的公司中全身而退。从这个意义上来说，非流通股东比流通股东承担了更大的经营风险，理应在公司的经营决策中享有更大的表决权。美国证券市场中的普通股和优先股的权利义务也是按照这种逻辑划分的，谁承担了更大的经营风险，谁就应该在公司经营中享有更大的决策权。但是，我们却要削减承担更大风险的非流通股东的决策权，其理由何在？尤其是对于那些个人或者民营企业持有的非流通股，就显得更不合情理。如果没有大股东关心公司的长远发展，并主导公司的经营，公司又怎么能够成长壮大？没有上市公司的发展壮大，保护公众投资者利益最终只能是一句空话。

　　其次，类别表决制度也违背了股份有限公司的资合性质。我们知道股份有限公司强调的不是投资者的个人特征，而是集中多个投资者的资产，进行统一运营，并最终为投资者创造利润。对于其中承担相同性质风险的股权，按照股份的多少分配表决权，承担的风险越大，享有的表决权就越多。但是，在类别表决制度中完全忽略了这个基本原理，同样承担公司的经营风险，但是公司的再融资事项最终只掌握在流通股东手中，非流通股东却无权决定。中国石化现在A股大约只相当于公司总股本的3%，我们设想如果这个制度付诸实施的话，那么只要购买一半的A股，也就是公司总股本的1.5%， 就可以掌握中国石化将来再融资的决定权，无论这种再融资是发生在境内还是境外。这种局面岂不荒唐？

　　最后，我们仅仅根据是否能够在证券交易所流通，将非流通股与流通股定性为性质截然不同的两类股份，将来也会引起很多麻烦。因为目前这两类股份在上市公司中的权利义务完全一样，按照市场的普遍观点，非流通股以不上市流通为代价，换来了流通股的高价发行。但是，不要忘记的是，我国并不禁止非流通股的场外协议转让以及在各地产权交易所的挂牌交易，实际上，非流通股也是具有一定的流通权的，只不过现在流通的成本比较高而已。如果将来的场外交易变得愈来愈便利，股权转让的成本越来越小，甚至达到证券交易所的方便程度，那么现在的流通股东享有的流通权的价值是否应该大打折扣呢？我们应该永远限制场外协议转让和产权交易所的发展吗？怎么限制？谁去限制？

　　三、流通股与非流通股的价值悖论

　　细心的人也许会注意到这样一个奇怪的现象：流通股与非流通股作为同一家上市公司的股权，在公司中享有完全相同的权利与义务，但是，两者的交易价格在公司再融资之后却发生了完全相反的变动。还是根据前文的例子，在配股之后，现在A 公司的每股净资产已经从原来的5元上升到5.75元，但是流通股票价格反而从原来的15元下降到14.30元；如果非流通股的交易价格就是每股的净资产值的话，非流通股的价格却从原来的5元上升到5.75元。如果是每股的内在价值增加，那么无论是公司的流通股，还是非流通股，其交易价格都应该相应上调，反之亦然，为什么在实践中会出现这样违背常理的反向变动呢？

　　其实，这个问题看起来古怪，但是实际上符合常理，因为流通股与非流通股在完全不同的两个市场中交易，交易价格的形成机制也完全不同。

　　在配股之后，流通股价下调，是因为有完全同质的以更低价格发行的流通股票上市，这些股票稀释了公司原有的股权，导致股价下跌以维持投资者的资产总值保持连续性。仍然就前文的例子来说，假设投资者在配股前持有100股，总市值为1500元，那么在配股时他又出资360元购买了30股，配股后他共持有130股，加上自己的追加投资，他共付出了1860元。配股上市当日的股价调整为14.30元，14.30*130=1860元，则参与配股的投资者资产保持不变，既没有盈利，也没有亏损。这样的调整能够清楚地表明投资者的资产变化，是非常合理的规则。在成熟的证券市场中，有的规定了除权规则，有的虽然没有规定除权规则，但是投资者会在增发的新股上市当天自动调整股票的交易价格，实际效果与有除权规则没有本质的区别。

　　但是，同样是股权被稀释，为什么非流通股的价格不但不下调，反而上调呢？那时因为新进入的投资者购买的股权价格超过了配股之前的每股净资产值，而非流通股的转让价格在实践中总是无法理喻地以每股净资产值为基础来确定，所以，非流通股的转让价格总是在配股后随着净资产值的增加而水涨船高。由于其他方面都显得比较合理，现在的问题就集中在非流通股的转让价格上，为什么非流通股的价格确定在净资产值附近？为什么购买者对于非流通股权的估值与对于流通股的估值截然不同呢？我们都清楚，净资产值与股票的内在价值是完全不同的两个概念，净资产值的短期增加并不意味着公司价值就应该上调，否则，为什么A公司在配股之后的每股净资产值从5元上升到5.75元，但是流通股价却要从15元除权至14.30元呢？

　　令人百思不得其解的是：为什么购买者在配股之后愿意以更高的价格购买非流通股呢？一个似是而非的简单解释是：配股的价格远高于非流通股原来的转让价格，这样配股时就相当于新投资者以很高的代价入股，从而必然增厚了每股的内在现金价值。本文无意来探讨非流通股的价格形成机制是否合理，也不想断定现在的非流通股的转让价格就一定不合理。因为在我国的非流通股交易中一般都不进行公开的叫价，大多数都是一对一的单独交易，而且相对于初始投入，卖方经常是获利丰厚，对于转让价格已经不太敏感，再加上大多数的非流通股股东都是政府，而主持转让的政府官员只不过是一个代理人而已，又不是真正的所有者，也犯不着在交易价格上与购买方过于较劲。与此同时，购买者因为交易价格远低于流通股的价格，对于非流通股价格的小幅上调也不太敏感。因此，根据“存在就是合理的”这个古老的智慧，我们姑且认为非流通股的价格形成机制也是合理的。

　　四、减少上市公司“恶意圈钱”的合理选择

　　其实，我非常理解和同情流通股东现在进退维谷的艰难处境，也很痛恨某些上市公司的恶意圈钱。但是，我们必须要找到恶意圈钱的真正原因，才能在维持公司制度基本原则的情况下，通过艰苦的改革，最终改善公众投资者的处境。否则，盲目地剥夺大股东在公司某些重大事项上的决定权，肯定会带来一系列的恶果。

　　在这里，我们将“恶意圈钱”界定为上市公司在正常经营中本来并不需要从投资者那里筹集资金，但是在实践中却从投资者那里筹集了资金的行为。根据我的观察和思考，我发现恶意圈钱主要发生在这样两种情况下：一是公司的流通股价格过高，显著地超过合理估值；二是公司的控股股东没有有效地行使股东权，公司的实际控制权落入到了公司高管人员的手中。

　　如果流通股价格显著高估，使得控股股东认为发行新股有利可图，肯定会诱发恶意圈钱的行为，这时候不管上市公司是否需要募集资金，控股股东都会倾向于发行新股，包括增发或者配股，这一点在国际和国内市场都一样。如果股价回落到合理价位，恶意圈钱的动力就会显著减小。这本身就是维持市场均衡的一种内在力量，这种恶意圈钱没有什么可以指责的，相反，应该挑剔的是资产的泡沫。实际上，这种“恶意圈钱”也是历史上大多数资产泡沫的杀手，英国17世纪的南海事件、美国1929年的股市崩盘等等，都来源于高股价诱发的巨大的发行压力，我国这次股市崩盘在很大程度上也属于这种原因。如果没有这种类型的恶意圈钱，在众多资金聚集的地方，资产泡沫化趋势就难以抑制，泡沫会越吹越大，但是泡沫终究是会破灭的，最终只会给投资者带来更惨重的损失。设想一下，如果这次中国股市不是在2245点就掉头向下，而是在3000点以上才崩盘的话，那么现在投资者的资产缩水肯定会更严重。

　　所有权虚化导致的恶意圈钱是一种有显著中国特色的证券市场现象。这些企业的流通股价格并不高，企业的正常经营也不需要从投资者那里筹集资金，但是公司仍然发行股票，从投资者那里募集资金。为什么会发生这样的“反常”现象呢？控股股东不担心自己的权益被稀释吗？其实，只要深入了解这些企业的内部运作机制，你就不难理解这种恶意圈钱的缘由了。这些企业基本上都是公有制企业，中央政府或者地方政府或者其它集体组织是公司名义上的控股股东，但是在实践中由于种种原因，这些公司的实际控制权都落入到公司高管人员的手中，控股股东对公司没有强有力的约束力，从而形成了典型的“内部人控制”的局面。由于公司高管人员在法律上并不具有剩余索取权，所以，公司的经营效益对高管人员并没有多少实质意义，公司高管人员主要从对公司的控制权中获取利益。所以，公司的资产规模越大，对公司的控制权便越有价值，高管人员可以大量地转移财产、在职消费、发放高额薪酬，等等。这些公司的行为已经远离了为股东创造价值的基本信条，他们不再真正关心资产收益率的提高，关心的是如何获取和控制更多的资产，恶意圈钱行为便在所难免。

　　目前，中国证券市场中有相当一部分企业属于“内部人控制”类型的企业，这些企业有强烈的恶意圈钱倾向，而且这种类型的恶意圈钱并没有一个内在的均衡点，只要这些内部人处于控制地位，他们就一直有圈钱的意图，不管公司的股价高低，也不论是否有良好的投资项目，只要可能的话，他们总是要求圈得更多的资金。这种类型的恶意圈钱是我们必须要重视和防范的，也就是对待这种企业，类别表决制度才是有积极意义的。现在，中国证监会通过发审委的审核以及设置很多再融资门槛来过滤这种类型的恶意圈钱，但是，编造良好的投资项目和美化公司的财务状况的现象仍然屡见不鲜，令监管部门防不胜防；频频发生的变更募集资金投向，甚至挪用募集资金行为，打乱了投资者的良好预期，给投资者带来了惨重的损失。我认为对于这种恶意圈钱的最有效而且最彻底的消除途径是尽快改变这些公司的产权状况，将这些公司的实际控制权转让给真正能够负担起大股东责任的投资者。

　　当然，民营企业控股的上市公司也可能会发生通过关联交易向控股股东转移财产的违法行为，但是，那主要涉及对关联交易的监管问题，不属于本文讨论的范畴了。

　　中国社会科学院法学研究所·姚德年