可转换公司债（convertible bonds ）是指公司债券持有人（即公司债债权人）有权依照其自由意志，按债券发行时规定的转换价格或比率，在请求转换期间内，将其所持有的公司债券转换为原发行公司所发行的股票的公司债。与募集新股相比，发行公司债是公司筹措资金较为便利的方法，而发行可转换公司债则尤为便捷；另外，可转换公司债因可使持有人具有从债权人转为股东的身份转换特征和期待利益最低保障，其本身又不失之为保护公司债债权人的行之有效的方法。我国从80年代初开始发行企业债券，到1993年公司法的颁布实施开始发行公司债券，时间不长，不仅实践上尚处于初始化阶段，就是理论上也没有足够的准备，因此，可转换公司债在我国作为一个新课题，值得研究和探讨。
一、可转换公司债券之现状
公司债法律制度发源于英国，但首先发行可转换公司债的却并不是英国，而是继受英国法律而后起的美国。19世纪中叶，为筹集铁路公司资金，美国纽约伊利铁路公司发行世界上首例可转换公司债，紧接着美国电话电报公司又发行了巨额可转换公司债券。这一制度当时在美国创造了巨大的经济效益，先后为德、日等国仿效，于是它从海洋法系国家逐渐普及到大陆法系国家，成为世界上许多国家的上市公司筹措资金所凭藉的重要筹资手段之一。
在我国，现行《公司法》将可转换公司债纳入第五章的“公司债券”中，它规定股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券。立法表明，我国有两种公司形态可以发行公司债券，即股份有限公司和有限责任公司。其中上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券。这说明在法律上公司可以发行一般公司债，上市公司可以发行特殊类型的公司债。在政策上，国务院和国家证券委已经把发行可转换公司债券作为试点工作来进行， 例如1996年10月国务院办公厅批转国务院证券委《关于1996年全国证券期货工作安排意见》中指出：应“积极稳妥地做好可转换债券的试点工作，证监会要尽快制定试点办法，明确规定统一的审批办法，防止一哄而起。”
就国外立法例来看，如日本，虽然较早地引进了可转换公司债券法律制度，但是此制度真正在日本开花结果却是到了本世纪60、70年代的事情，目前在日本发行可转换公司债券的主体主要是股份有限公司，其发行市场主要面对海外（注：参阅奥村宏著：《日本的股份有限公司》第十一章“公司债券”，郑凤权等译，中国展望出版社1988年版。）。另外，美国和德国等发达国家的情况与日本也大同小异。可转换公司债的发行为这些国家带来了巨大的经济收益。相比之下，应当说我们的可转换公司债的立法与实践相对落后是不容置疑的事实，到目前为止，除《公司法》以外，国家级机关（中国证券委）颁布的适用于全国范围的规范性法律文件还有去年实行的《可转换公司债管理暂行办法》，对可转换公司债发行的条件、程序和转换办法以及担保等问题作了较《公司法》更为详细的规定，使可转换公司债的操作有了比较可行的程序规范，但由于这个规定及证券委对这个规定的解释文件对发行可转换公司债的主题作了保守的限定，不允许上市公司在试点阶段发行可转换公司债，只允许重点国有企业中尚未上市的公司进行可转换公司债的试点发行工作，这就不能不暴露一些问题，如所发行的公司债的价格形成机制等。
二、可转换公司债之法律理念
可转换公司债可以从两个角度予以区分，从广义上说，它指可以转换为任何其他证券的公司债，如在美国法例上，不但有可转换为其他公司或者相关联公司所发行证券的公司债，而且还有可转换为长期公司债的短期公司债；从狭义论之，则指能转化为公司股票或者仅与股票权利相关的公司债，后者如日本的附有股票收买权的可转换公司债。美国和德国等发达的资本主义国家采用广义上的可转换公司债，我国和日本等国家和地区采狭义可转换公司债概念。
可转换公司债具有安全性和投机性的特点，较易为公司筹集长期资金，也容易吸引投资者投入资金。公司运营资金的筹集方法一般有三个：第一是发行新股。这种方法只有在公司运营状况良好、信誉度高的时候才行之有效，极易吸引投资者的投资兴趣，如果公司的经营处于低谷阶段，就很难奏效。第二，是向银行等金融机构举债借款。根据银行法及行业规定，贷款往往需要提供相应的担保，这对某些难以提供此类担保的公司或者经营状况不佳的企业会增加相应的难度，况且贷款偿还期限也较短，利息较高，大多数情况下并非上策。第三种方法就是发行公司债券。公司债是公司依法定程序发行的，约定在一定期限还本付息的有价证券。依据不同标准可作不同分类，如记名公司债和无记名公司债、有担保的公司债和无担保的公司债以及转换公司债和非转换公司债等。在这些种类的公司债中，应当说可转换公司债所具有的安全性和投机性最为明显，非其他形式的公司债可予以比拟。可转换公司债可分为有担保的和无担保的两种类型，退一步讲，如果公司经营状况不允许其提供债的担保，那么还可以采用无担保的可转换公司债的形式筹集资金，相比之下，有担保的可转换公司债比其他普通公司债的发行条件要显优越。
可转换公司债对其持有人来说是一种权利，凭此，持有人可以要求发行人为或不为一定的行为，但此种权利的性质为何？依权利之三种学说，即意思说，利益说和法力说（注：参阅梁慧星：《民法总论》，法律出版社1996年版，第61页。），应以法力说为要。意思说将权利的本质解释为意思，虽体现尊重行为人意思的要旨，但无法对欠缺意思能力的债券持有者所为之行为作出合理解释；利益说强调法律所保护的本质为利益，认为凡是依据法律归属于个人的利益无论是精神的还是物质的，都是权利。但是现实情况似乎不尽如此，例如，如果债券持有人所持债券因未及时行使转换权而使债券已经超过诉讼时效而得不到法院的支持时，无论发行公司是否仍愿偿还，都不能说这是一种法律保护上的利益。由此观之，意思说和利益说皆存有一定的缺陷。依法力说认为权利是法律之上特定力，由法律赋予并受法律的支持和保障，这种特定的“力”须与当事人一定的利益相结合，唯其此两方面内容齐全，始得构成权利之要素，权利人依此力量可以支配相对人，可以支配标的物；亦唯依此说，才得以解释法定之债变为自然之债之缘由。就可转换公司债的持有人而言，其所享有的转换权应视为由法律加以保护的特定法益，此法益的内容即是持有人得在债券转换期内将其转换成股票或者其他债券的选择权，它由法律加以规定，并由发行公司与持有人之间的合意形成个别规范调整。如果持有人选择了转换，那么他将失却债权人的身份而变成公司的股东，这时持有人因单方的意思而行使了转换权；如果持有人认为转换时机不成熟而不予转换，那么他将一直保持其债权债务关系而对发行公司享有基于债权人身份的合法利益，这时持有人也因单方的意思而行使了不予转换的权利。这些权利皆为法律之上的特定力。
可转换公司债作为一种可选择之债，除具有民法上选择之债和简单之债的一般原理之外，还有其自身的独有特点。民法上的可选择之债其选择权一般在债务人一边，专指在债的标的有数种时，债务人可以选择其中的一种予以给付义务，债权人在债务人所选择的给付形式和对象为相应合理时，不得拒绝受领。但对于可转换公司债则不同，其选择权在于持有人即债券权利人一边，而不在债务人一方。债权人可以按约定的条件或者选择要求债务人定期给付利息，或者选择以债换股，债务人不得以盈亏未卜等任何理由予以拒绝。可见，可转换公司债的转换决定权在于债券持有人，因债券持有人单方的意思表示就应当发生债权债务关系产生、变更和消灭的后果，所以，可转换公司债所蕴含的权利在性质上又属形成权。（注：关于形成权，请参阅佟柔主编：《中国民法》，法律出版社1994年版，第39页。）
三、可转换公司债发行主体的权利能力和行为能力问题研究
可转换公司债属于债的一种，国际上的通行做法是：凡是可以发行公司债的，都可以发行可转换公司债券。原因很简单，可转换公司债显然为一般公司债应有的种类之一，此自不待言。但是，从发行债券主体上看，我国则与绝大多数国家不同。西方国家公司债券的发行主体只限于股份有限公司，其他类型的公司和企业都没有资格发行公司债券。在我国，根据现行《公司法》的规定，股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，都有发行公司债券的法律资格，也就是说，上述三种主体都具有相应的权利能力。以有限责任公司形式出现的国有企业可以发行公司债所依据的权利能力的法理何在？如何看待这一问题？可以认为，这是我国建设有中国特色的社会主义市场经济进程中所处的现阶段的特色或曰特例，与中国现时的公司制度发展状况和水平、国家对国有企业所持的扶植态度等因素有直接的关系。如果说发行可转换公司债是股份有限公司的“专利”的话，那么，这首先意味着是股份有限公司在法律上被赋予了相应的权利能力，其次，行为能力之有无是权利能否得以实现的条件，这对其股票和债券能够上市的股份有限公司来说不成问题，但对于有限责任公司来讲，恐有行为能力欠缺之嫌。关键在于，债券流通、转换条件的形成并非如人的行为由己作出那样容易，而必须经过证券市场的作用才能实现其权利能力所包含的内容，否则，虽有权利能力，但无有行为能力实现之机制，那么，关于权利的规定就无异于一张“空头支票”。
根据法律原理，权利能力是指主体能够依法享受权利和承担义务的资格，它是法律上认定权利主体的前提条件。而行为能力是指主体依照法律规定，通过自己的行为使法律关系得以发生、变更和消灭的能力或曰资格。具有行为能力者，首先需要具有权利能力；但是有权利能力的人（包括自然人和法人）不一定都具有行为能力。作为虚拟主体的法人，其权利能力和行为能力皆由法律的直接规定而创设，而且从理论上说，权利能力和行为能力同时产生，同时消灭。这是否意味着法人只要有权利能力就一定同时具有实现这些权利的行为能力呢？至少在可转换公司债券发行问题上，笔者不敢苟同。从法人所享有权利产生的角度来看，这似乎不是什么“天赋人权”问题，应当说是一个法律调整决定社会存在，还是社会存在决定法律调整对象的认识问题，进一步微而观之，就行为与法的关系来说，是先有行为，还是先有法律的问题？固然，法律是调整社会关系的行为规范的总称，是经济基础决定上层建筑的产物，但是，行为能力在一定程度上显然是制约权利能力范畴的决定性因素，权利能力的设定不能过分超越行为能力的范围，这也符合认识论的一般原理，具体到公司债这个问题上，从其运作的角度上看，如果发行公司欠缺相应的环境基础，这种环境当然包括法制环境，如证券交易法的完善健全、证券交易市场的发达程度等，那么，允许这样的主体发行公司债券，对于公司债权人来说，其权利的保护并没有相应的可靠基础。
从我国目前对可转换公司债券的发行、上市和转换的有关条件的规定上看，主要体现在《公司法》和《可转换公司债券管理暂行办法》这两个法律、法规中。在《公司法》中对有限责任公司和股份有限公司发行公司债券条件的规定大部分相同，但对净资产额的规定是不一样的，即有限责任公司的净资产额不得低于人民币六千万元，股份有限公司的净资产额不得低于人民币三千万元。（注：参阅《中华人民共和国公司法》第161条的规定。）在《可转换公司债券管理暂行办法》中， 可以发行这种债券的发行人是上市公司和重点国有企业，同时完整详细地规定了它们的发行条件（注： 参阅《可转换公司债券管理暂行办法》第9条和第10条，载于《中华人民共和国国务院公报》1997年第13期。）其中不同的规定是，上市公司最近3年应当连续盈利，且最近3年净资产利润率应当在百分之十以上，属于能源、原材料和基础设施的公司可以略低，但不得低于百分之七。对重点国有企业的发行能力，在要求其具有经过具有从事证券业务审计资格的会计师事务所审计的最近3 年连续盈利的证明的同时，还要求其具有明确、可行的企业改制和上市计划，有可靠的偿债能力以及有具有代为清偿债务能力的保证人的担保等条件，其他条件与上市公司相同。很难说孰轻孰重，只是侧重点不同而已，但至少表明它们的权利能力是不一样的。其中对国有重点企业发行的可转换债券要求应当提供担保，又与国际上的通行做法不一致，是否应当予以担保，就日本和美国等国家的立法例上看，没有作硬性的义务性规定，从逻辑上来说，是否应当提供担保就成为发行公司的授权性行为。如果发行无担保的公司债券，将要受到法律上较严格的限制。另外，从我国台湾省《公司法》可以看到不同的立法限制性规定技巧，其第247 条规定：“公司债之总额，不得逾前项余额二分之一”。第249 条专就发行无担保公司债问题作了规定。
上述情况表明，我国在现有法律上已经解决了可转换公司债券发行主体的权利能力问题。但是有一点，作为债券之一种，可转换公司债券的发行、上市和流通需要证券交易法所造就的证券流通环境，转换权的实现要求其与相应的转换对象有一个转换条件形成机制，否则合理的价格转换条件就不会成熟，那么，可转换权就一直不能实现，债券持有人的权利乃成为一句空话。国务院证券委在发布《可转换公司债券管理暂行办法》的同时，作出相对应的政策性补充说明， 即现阶段只选择500家重点国有企业中尚未上市的公司进行可转换债券的试点工作，上市公司暂时不列入试点范围。（注：参阅《中国证券报》，1997年4月10 日。）这说明，目前我国的上市公司还不能成为试点工作过程中发行可转换公司债券的主体。先暂且不论政策性的说明与法律、法规在效力层次上的法理问题，单就国有重点企业发行可转换公司债券之后，在证券一、二级市场上的流通力和形成转换价格比的机制问题来说，很难造就尤其是在二级流通市场上形成合理流通价格以最终向持有人提供合理参照系的形式。原因很简单，发行公司的可转换公司债券应当与本公司或者其他公司的股票在各种流通条件相同的一个二级市场上形成可转换价格比，尽管《可转换公司债管理暂行办法》允许重点国有企业在上市前可以预售本公司的可转换债券，同时也规定了相关的赎回和回售条款，但是作为债券的发行人，最终的合理价格比及其它转换条件的成就和成熟必然要求它成为一家上市公司。否则，所发行的可转换债券各种机制的形成只能依靠行政管理的手段来达到，而不可能自觉实现市场资源的合理配置，这与用法制手段来管理市场以培育市场经济的根本宗旨是相违背的，况且，可转换公司债券如果最终不能按照上市计划进入市场，那它的应有流通机制始终不会建立起来，持有人手中的债券凭证就会变成一张遥遥无期的废纸，或者虽然可予以实现最终的兑换，但债权人却失去了相当的预期利益。《可转换公司债管理暂行办法》第26条规定，重点国有企业发行可转换公司债券，在该企业改建为股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份。但是，对重点国有企业应当在什么时候改建为股份有限公司，没有明确地加以规定，从第14条的内容上来分析，应当认为改建计划的完成应当最多是5年， 因为此条规定，可转换公司债券的最短期限为3年，最长期限为15年。 重点国有企业在申请发行可转换公司债券的时候，应当向审批部门提交明确、可行的企业改制和上市计划，这是通过审批程序的条件之一。至于改制和上市计划的具体内容，如改制应达到的目标、改制期限等，则没有详述。
四、国有企业发行可转换债券所存在的问题
由上看出，我们对发行可转换公司债的试点工作总体上是保守的，将股份有限公司这样一个最富有公司特色的形式排除在外，这种作法本身无论对可转换债券的一级市场还是二级市场，都会使其在被初始化阶段就不规范，所产生的负面影响会日益明显起来。之所以列国有企业为债券的主要发行主体，当然也有其深层的经济原因，那就是一来，国有企业在我国经济生活中占到举足轻重的地位；二来，多年来，国有企业的改革一直都是个老大难的问题，各种措施都没有起到明显扭转效果，现在让它为主来发行可转换债券，颇有些“吃小灶”的味道。但是这种作法的直接效果却是又一次将国有企业放到了与其他企业不平等的地位上来了。
从重点国有企业入手开始试行可转换公司债的试点，不失为一个改革举措，但是，国有企业现存的各种问题却仍然会带到这里来。首先，可转换公司债券存在的转换对象问题无法解决。因为，所谓可转换债券，就必然意味着它将有一个转换的股票的存在，只有存在这种股票，才可能有转换的机会和条件等待实现。而这个方面对国有企业来说，由于它们绝大部分都没有改组为股份有限公司，而只是其中的一小部分刚转为有限责任公司的形式，所以绝大部分并不能发行公司股票（有限责任公司是不允许发行股票的），而没有公司股票，则可转换债券就没有将予以转换的对象的存在，这样由国有企业发行的可转换债券之转换就是不可能的。
另外，再就可转换债券的价格形成机制而言，由于这种债券应与发行公司所发行的股票形成一个相互的对比、对应关系，可转换公司债券转换成股票时，其折换的每一股都应有必需的债券额。公式为：转换价格＝债券总额÷换股股数。可见，如果没有相应的股票存在，这种债券从转换机制上来说就是一句空话。
还有，由于其改制后的国有企业大部分形式为有限责任公司，这就意味着它们的经营信息，如会计报表等不对外公开，因此，想购买它们所发行的债券的投资人，并不能指望在证券交易场所看到这些国有企业的公开材料，而这一点又与发行债券和股票的精神宗旨相去甚远，不利于保护公司债券持有人的权利。同时，也由于存在这个问题，国有企业可转换债券向社会公开发行的工作也会受到影响，不可能以其较大的透明度来带动整个发行市场的扩大，实际上对一级市场的初步发行和二级市场的流通性都会带来不利的影响。
最后，有限责任公司在国外有少数国家也是允许发行债券的，但是它们的发行却有一个范围的限定，即只能向与这些有限责任公司有一定关系的企业发行，也就是定向发行，而不能对社会公开发行。其原因就是考虑了有限责任公司的权利能力与行为能力问题，最主要的乃是这类企业、公司的透明度问题。在我国，不妨可以借鉴国外的相同作法，从有限责任公司所具有的能力范围的角度进行合理的规定，一方面即可以保障作为公司形式之一的国有企业也能与其他公司一样，以发行债券的方式募得资金；另一方面，还能克服其作为公司形态之一的有限形式所固有的缺陷，这样就能扬长避短，发挥其应有的作用。
项宏峰
