经济增速放缓、银根收紧、政府调控从严……对于中小房企而言，无疑这是一个相当吃紧的时代，但同时这又是一个金融机构机会丛生的时代。当亟需资金的房产商遇上身处监管体系之外的私募基金，双方的困境由此就都有了转机。

近期，昆吴九鼎投资管理有限公司（以下简称“九鼎投资”）一直在紧锣密鼓筹集的首期10亿元、总规模100亿元的债权基金，终于尘埃落定。九鼎投资副总裁冉云龙在接受中国房地产报记者采访时表示，“（这只债权基金）进展非常顺利。现在就可以操作了，只要是好的地产项目、地方政府项目，都可以做”。

“很多私募基金都在做债权投资，甚至一些PE（私募股权投资基金）也开始做债权投资。而房地产基金融资并不难，反而有大量钱想涌入房地产领域。”河山资本总裁曹少山在接受中国房地产报记者采访时表示。

无奈之举

实际上，地产基金和开发商的合作并不容易。“如果有更便宜的融资渠道，房产商肯定不会找私募基金。”曹少山认为。然而，事实就是，房产商的传统融资渠道已被勒紧，尤其是对于中小房企而言，从银行贷款已经变得那么遥不可及。

进入下半年，伴随着银行间市场的一场“钱荒”，大部分银行都收紧了房地产开发贷额度。“银行开始严格控制资金流向房地产行业。现在只做存量开发贷了，新的开发贷很难抢到额度。”某银行信贷人员表示。

“今年整个货币政策实际上是从紧的。不仅是开发商，还包括地方政府，都很难从银行借到钱，他们自然会寻求从非银行渠道融资。”曹少山对本报记者分析道，“传统的非银行渠道一般有信托，但是信托也是受银监会监管的，而且有比较严的趋势，所以开发商和地方政府会寻资于监管体系以外的类金融机构，如民间借贷、私募基金。”“整个融资体系在发生变化。大的趋势是大量的钱在从被监管的金融机构流向不被监管的金融机构。资金需求最旺盛的地产商、地方政府，都看到了这种苗头。”曹少山进一步补充道。

不过，开发商要想从私募基金借款，则需要付出更高的代价。

“成本一般是15%～25%。有一些有不动产抵押的借款会低些，如果没有什么抵押或者开发商规模小，就会高。”盛富资本和协纵国际总裁黄立冲对本报记者分析道。但是好处就是不受货币政策和监管体系的贷款额度限制，不受行业政策限制，自由度比较高。

而私募基金做债权投资，在收获丰厚回报的同时，也多少透着些无奈。“多数基金认为目前的货币环境和政策环境适合做债权投资，风险相对较小、回报率较高。但债权投资从性质上来说是阶段性、投机性的，这种盈利模式从长远来看不能持续。”一位不愿具名的地产基金人士告诉本报记者，“因为私募基金从骨子里就不可能在资金成本上有优势。一旦企业从别的渠道能融到资金，就会替换掉这部分高成本融资。”

其实自去年以来，私募队伍就出现了更多热衷债权的私募基金。在去年80起披露投资方式的案例中，过桥投资和股权与债权结合的投资方式成为私募基金参与房企项目投资的主要模式。过桥投资满足房企项目公司短期资金需求，融资成本高，偿还期限短，需要企业抵押物担保，同时兼有股权的性质，但不以获取分红和股东权益为目的，又被业界称之为债权形式的“高利贷”。股权与债权结合的投资方式中，股权投资仅占项目公司全部所需融资额的少部分，其余部分通过债权方式投入，以确保项目的风险和收益率相对稳定。

如果说私募基金进行债权投资还“情有可原”，那么PE做债权投资就显得有些“不务正业”了。不过，PE债权投资方式显得更为隐蔽，主要为夹层投资、通过银行委托贷款、借道信托计划或券商资管计划投资、股权投资到期回购。

据冉云龙介绍，前述九鼎投资发行的债权基金，主要投向则为配合股权投资的债权投资（即夹层投资）、已投企业的私募债投资，以及其他标准债权投资。

而去年，鼎晖投资连续发起两只夹层基金涉足房地产。此前按照行业惯例，股权投资基金并不能直接投资于房地产，所以鼎晖此举被业内称为具有风向标意义。

“现在的市场条件对于PE做债权投资是利好。今年公司会增加做债权投资的比重。”冉云龙表示，“其实近几年来，公司一直在做债权投资”。

而对于九鼎投资对债权投资的青睐，前述地产基金人士则表示，“九鼎给我的感觉就是一个很投机的机构。它前几年靠投资IPO投了上百家企业，这明显不合理，怎么可能有这么多企业上市？而在A股停止对企业IPO审批后，靠投资IPO的盈利模式不能持续，九鼎就又开始做债权投资了。”

风险把控难度高

高收益则意味着高风险，而游离于监管之外，更是暗藏危机，这点，开发商与私募基金都很清楚。

为了把控风险，挑选优质的投资项目则是第一道关。一般而言，寻求私募基金融资的房企多是难以从银行贷到款，也很难从其他渠道融到资金的房企，那么，这类企业是否意味着资质就比较差呢？

“确实现在社会上有太多钱在追收益率，但是，对房企、地方政府放债，要有对项目的筛选和判断能力。一个企业有没有风险控制和判断能力决定了所投资项目是否会出问题。现在已经有一些券商、基金做的债权投资出了问题。”曹少山说。

事实上，河山资本已开始“去债权化”，朝完全股权投资模式转变。所谓股权投资，是一种权益性投资，注重被投资企业未来发展前景和资本增值，且参与企业经营管理和重大决策，因而投资风险相对较大，投资期长，借助退出机制出售持股获利。

与普通股权投资期限一般3~7年不同，债权投资的期限一般1~2年，甚至短至几个月。据了解，在做债权投资时，地产基金和PE机构都会设置担保、抵押等风控措施，包括股权质押、股东个人信用担保，以及房地产、存货等相关实物质押等，质押率一般都控制在60%~90%，甚至100%。

“这些称之为传统的案头风控。”曹少山说，“风险控制可以有一些框架，但是我不认为通过一些制度和体系就能控制好风险，要控制风险最根本的是需要人来做，要多方深入了解所放债企业及其潜在能力。”